作為為之配套的零部件企業(yè)，誰(shuí)綁定了更多下游鏈主企業(yè)，誰(shuí)就將擁有更多話語(yǔ)權(quán)。震裕科技，一家名不見(jiàn)經(jīng)傳的汽配商，資本市場(chǎng)卻已多次傳言其進(jìn)入了小米、特斯拉供應(yīng)鏈，且有希望成為拓普集團(tuán)、三花智控之外的第三家總成供應(yīng)商。那么，震裕科技(SZ:300953)到底成色幾何?

　　01基本面困境反轉(zhuǎn)

　　震?？萍家詻_壓模具起家，后來(lái)打破了國(guó)外巨頭對(duì)中高端磨具市場(chǎng)的壟斷地位。

　　2013年，公司以沖壓模具為基礎(chǔ)，將業(yè)務(wù)拓展至電機(jī)鐵芯，產(chǎn)品應(yīng)用在新能源汽車(chē)、家電等行業(yè)領(lǐng)域。2015年，公司又趁著新能源東風(fēng)，介入鋰電池精密機(jī)構(gòu)件業(yè)務(wù)，服務(wù)寧德時(shí)代、億緯鋰能等行業(yè)頭部客戶。截止2024年6月末，公司鋰電池精密結(jié)構(gòu)件、電機(jī)鐵芯、模具收入分別為17.54億元、7.34億元、2億元，占營(yíng)收比重分別為56%、23.4%、6.4%。具體來(lái)看，鋰電池精密結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)主要是為下游動(dòng)力電池廠商做殼體與頂蓋。2021-2023年，該業(yè)務(wù)收入從16.5億元增長(zhǎng)至32.6億元，增長(zhǎng)快，成為公司收入的“扛把子”。然而，該業(yè)務(wù)毛利率并不高，2021年為17.5%，2022-2023年因下游動(dòng)力電池競(jìng)爭(zhēng)激烈等因素持續(xù)下滑，2024H1才回升至12%。目前，震裕科技所處賽道市場(chǎng)份額排名第二(2021年為9.1%)，僅次于科達(dá)利的23.9%，后者毛利率一直穩(wěn)定在20%以上。

　　值得一提是，2022年5月，震?？萍家虿糠峙萎a(chǎn)品頂蓋陽(yáng)極極柱密封圈處存在金屬絲，造成客戶工時(shí)損耗和產(chǎn)品報(bào)廢損失，向客戶賠償了4400多萬(wàn)元。這對(duì)當(dāng)年的凈利潤(rùn)、凈利率表現(xiàn)均有不小沖擊，對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)份額擴(kuò)張也有一些影響。電機(jī)鐵芯業(yè)務(wù)，震?？萍冀壎酥懈叨诵履茉雌?chē)客戶，包括為比亞迪提供全系純電平臺(tái)、全系混動(dòng)平臺(tái)的鐵芯產(chǎn)品;與匯川技術(shù)合作進(jìn)入小米汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈;與索恩格合作進(jìn)入賽力斯M9、智界S7;與匯川技術(shù)合作進(jìn)入理想L7、L8、L9;通過(guò)天津博格華納進(jìn)入極氪007。經(jīng)過(guò)兩年連續(xù)虧損后，震?？萍加?024年迎來(lái)了困境反轉(zhuǎn)。據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，全年歸母凈利潤(rùn)為2.2億元—2.8億元，同比增長(zhǎng)414%—554.7%，其絕對(duì)值已刷新歷史新高。這與鋰電池結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)明顯回暖直接相關(guān)。再看盈利能力，截止2024三季度末，震?？萍济?、凈利率為13.16%、3.44%，均創(chuàng)下2022年以來(lái)新高。不過(guò)，公司盈利水平絕對(duì)值偏低，主要跟鋰電池精密結(jié)構(gòu)件等主營(yíng)業(yè)務(wù)技術(shù)壁壘不高以及下游龍頭廠商話語(yǔ)權(quán)過(guò)大所致?？梢?jiàn)，震?？萍贾鳡I(yíng)業(yè)務(wù)主要圍繞新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈展開(kāi)，未來(lái)還有一定增長(zhǎng)空間，而盈利能力的確較差。

　　02機(jī)器人有驚喜

　　當(dāng)然，震?？萍嘉磥?lái)看點(diǎn)還是人形機(jī)器人業(yè)務(wù)這個(gè)最新的“名利場(chǎng)”。從已有信息披露看，公司介入機(jī)器人領(lǐng)域較深，且進(jìn)展相對(duì)更快。首先，公司已經(jīng)成功研發(fā)出人形機(jī)器人所需的整套絲杠產(chǎn)品，精度覆蓋C3、C5等級(jí)。目前，公司已建成并投入批量生產(chǎn)一條行星滾柱絲杠半自動(dòng)產(chǎn)線，日產(chǎn)能達(dá)到50套。此外，第二條半自動(dòng)產(chǎn)線已經(jīng)開(kāi)始建設(shè)，預(yù)計(jì)將在2025年第一季度投入使用，還有一條設(shè)計(jì)產(chǎn)能為100 套/天的全自動(dòng)產(chǎn)線待建。客戶方面，震裕科技已經(jīng)對(duì)2家機(jī)器人主機(jī)廠實(shí)現(xiàn)小批試制，2家送樣并通過(guò)客戶性能測(cè)試，2—3家技術(shù)交流。除震?？萍纪?，絲杠主要玩家還包括雙林股份、五洲新春、江蘇雷利(旗下子公司鼎智科技)、北特科技、斯菱股份、貝斯特、恒立液壓、禾川科技等。我們將這些絲杠相關(guān)企業(yè)分為三個(gè)梯隊(duì)。第一梯隊(duì)，技術(shù)實(shí)力強(qiáng)，長(zhǎng)期深耕絲杠行業(yè)，具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，主要為南京化纖(南京工藝)、新劍傳動(dòng)。其中，新劍傳動(dòng)于今年1月3日舉行了年產(chǎn)100萬(wàn)臺(tái)人形機(jī)器人形星滾柱絲杠產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目奠基儀式，分兩期建設(shè)總投入26億元，第一期投入10億元。此外，新劍傳動(dòng)已是特斯拉Optimus的一級(jí)供應(yīng)商，背后與五洲新春、德邁仕等上市企業(yè)有緊密合作。第二梯隊(duì)主要玩家包括震?？萍?、五洲新春等，優(yōu)勢(shì)在于具備精密加工、熱處理、制成工藝、專(zhuān)用精尖設(shè)備、裝配及精度要求上，與原有業(yè)務(wù)比較契合，技術(shù)、工藝優(yōu)勢(shì)更為明顯一些。第三梯隊(duì)是其它具備技術(shù)同源性的企業(yè)，包括雙林股份、恒力液壓、貝斯特等。目前，絲杠產(chǎn)品完成研發(fā)，且具備量產(chǎn)能力的龍頭企業(yè)較少，主要即為南京工藝、新劍傳動(dòng)這類(lèi)本身處于該賽道的玩家。而震裕科技則是跨界新勢(shì)力中進(jìn)度很快的一家龍頭。以上龍頭企業(yè)具備一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)楫a(chǎn)品研發(fā)完成到客戶送樣、再到測(cè)試通過(guò)以及小批量試產(chǎn)經(jīng)過(guò)的流程與時(shí)間較長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)主流主機(jī)廠給的時(shí)間窗口也不多了，因?yàn)榻衲晔侨诵螜C(jī)器人量產(chǎn)元年。其次，震?？萍歼€與匯川技術(shù)聯(lián)合研發(fā)無(wú)框力矩電機(jī)，已經(jīng)處于小批量送樣階段。要知道，無(wú)框力矩電機(jī)可以用于線性執(zhí)行器、旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器重要關(guān)節(jié)，占整機(jī)成本的10%左右(拆分Optimus成本為例)。該款電機(jī)具備一些優(yōu)勢(shì)。一方面，人形機(jī)器人對(duì)電機(jī)的技術(shù)和性能要求高于一般行業(yè)，需具備高精度、高扭矩密度、高動(dòng)態(tài)響應(yīng)及高可靠性等特點(diǎn)。且電機(jī)鐵芯升級(jí)換代本質(zhì)是模具的改進(jìn)與提升，模具質(zhì)量對(duì)電機(jī)鐵芯產(chǎn)品影響非常大，而震裕科技本身做磨具起家，積累的技術(shù)是不錯(cuò)的，因此聯(lián)合研發(fā)的無(wú)框力矩電機(jī)理應(yīng)有一定競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面，震?？萍荚趪?guó)內(nèi)首創(chuàng)模內(nèi)點(diǎn)膠工藝，能夠有效提高鐵芯的緊固強(qiáng)度，減少能耗浪費(fèi)，進(jìn)而提升電機(jī)效率。這項(xiàng)工藝技術(shù)此前長(zhǎng)期被海外廠商壟斷，主要包括三井高、EuroGroup Laminations 、POSCO Mobility Solution、Tempel Steel和黑田精工幾大巨頭。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，震?？萍际俏ㄒ灰患易灾餮邪l(fā)并應(yīng)用該工藝的企業(yè)，另一家則是獲得黑田精工技術(shù)授權(quán)的隆盛科技。此外，震裕科技還依靠客戶資源，成功開(kāi)發(fā)了線性執(zhí)行器，并將于近期向國(guó)內(nèi)外客戶送樣。要知道，線性執(zhí)行器屬于零部件總成模塊，包括無(wú)框力矩電機(jī)+滾柱絲杠+力矩傳感器+編碼器+軸承等，占整機(jī)成本的22.8%。更有券商預(yù)測(cè)，未來(lái)震裕科技有望與日本頭部諧波減速器企業(yè)合作，助力減速器規(guī)模化量產(chǎn)及配合旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器開(kāi)發(fā)。由此可見(jiàn)，震?？萍季邆淙诵螜C(jī)器人執(zhí)行器底層能力，有潛力成為拓普集團(tuán)、三花智控之外的第三家總成商。這跟一般只介入做單個(gè)零部件的上市企業(yè)會(huì)有較大不同，估值空間是不一樣的。

　　03兩大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

　　正是基于業(yè)績(jī)困境反轉(zhuǎn)以及人形機(jī)器人業(yè)務(wù)潛力，震?？萍家呀?jīng)出現(xiàn)明顯估值溢價(jià)。據(jù)Wind顯示，最新PE(TTM)為130倍，PE(動(dòng))為90.6倍，后者參考性更大一些，因?yàn)槿甑谒募径葮I(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。

　　接下來(lái)，震?？萍妓媾R的風(fēng)險(xiǎn)主要不源自自身，而是整個(gè)人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)技術(shù)與量產(chǎn)進(jìn)展以及A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。具體來(lái)看，A股人形機(jī)器人賽道，目前估值已經(jīng)給到相當(dāng)之高的水平，需要產(chǎn)業(yè)逐步量產(chǎn)落地來(lái)驗(yàn)證。倘若產(chǎn)業(yè)進(jìn)度遲遲不及預(yù)期，那么估值會(huì)有劇烈回撤壓力。更為直接的威脅其實(shí)是A股大市風(fēng)險(xiǎn)偏好的收斂。春節(jié)假期之后，Deepseek點(diǎn)燃了投資者對(duì)于科技股的追捧，市場(chǎng)情緒與風(fēng)險(xiǎn)偏好一直較好，助力了人形機(jī)器人整體性的估值抬升。接下來(lái)，特朗普4月初威脅加征關(guān)稅的利空又至，以及大盤(pán)對(duì)前期宏觀利好進(jìn)行了相對(duì)充分的定價(jià)，而后存在下行可能，大市存在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好也有可能收斂。一旦如此，科技與紅利市場(chǎng)風(fēng)格再平穩(wěn)，機(jī)器人面臨大幅動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，拉長(zhǎng)時(shí)間看，人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從萌芽期步入成長(zhǎng)期早期，可能會(huì)是今年，乃至未來(lái)幾年的市場(chǎng)主線之一，值得耐心追蹤。